V porovnaní s nákladmi na požičiavanie si v mocnosti eurozóny, Nemecku, v Grécku, Taliansku, Španielsku a Portugalsku mierne klesli z najvyšších hodnôt zo začiatku leta 2022. Napriek tomu je každá z týchto krajín stále nútená platiť o viac ako jedno percento viac ako Nemecko, aby si mohla vziať desaťročný úver. Dokonca aj Francúzsko, druhá najväčšia ekonomika EÚ, je nútené ponúknuť investorom výnosy o pol percenta vyššie. V júni 2022 ECB, rovnako ako pred desiatimi rokmi na vrchole predchádzajúcej krízy eurozóny, prisľúbila, že “urobí všetko, čo bude potrebné”, aby zabránila slabým krajinám skĺznuť do platobnej neschopnosti.

Napriek silnému prísľubu ECB sa však stretol so zdržanlivou reakciou mnohých investorov a odborníkov. Po prvé preto, že z dlhodobého hľadiska je nepravdepodobné, že by sa menová únia donekonečna spoliehala na krytie nového dlhu centrálnou bankou. Po druhé, na jeseň minulého roka bola ECB nútená priznať, že jej odhady dynamiky inflácie boli vážne chybné. ECB v skutočnosti infláciu pustila z rúk. Odvtedy agentúra Christine Lagardeovej rieši takmer nemožnú dilemu: obmedziť rast cien a zároveň odvrátiť dlhovú a bankovú krízu.

V čase pandémie COVID-19 vynaložila EÚ na opatrenia na podporu hospodárstva viac ako dva bilióny dolárov. V dôsledku toho sa zadlženosť viacerých členských krajín vyšplhala na nové nebezpečné maximá. Ku koncu minulého roka predstavoval dlh Grécka 171,3 % HDP, Talianska 144,4 %, Portugalska 113,9 %, Španielska 113,2 %, Francúzska 111,6 %. To je výrazne viac ako v roku 2010, keď došlo ku kríze spoločnej európskej meny. Hoci vysoká inflácia do určitej miery zmierňuje dlhové bremeno, znehodnocovanie záväzkov vzhľadom na potrebu ECB zvyšovať úrokové sadzby v boji proti inflácii spôsobí, že náklady na obsluhu zvyšného dlhu sa zvýšia.

Dlhové krízy sú často vyvolané strachom zo zlyhania dlžníka, keď náklady na pôžičky rastú rýchlejšie ako jeho schopnosť obsluhovať záväzky, ktorú už investori subjektívne posúdili. V súčasnosti popredné svetové centrálne banky vynakladajú titánske úsilie na obmedzenie inflácie, ktorá západné krajiny zachvátila v druhej polovici roka 2021. Ďalším faktorom sú rastúce náklady na suroviny a potraviny spôsobené pokusmi o priškrtenie Ruska hospodárskymi sankciami. Politika centrálnych bánk vedie k zvyšovaniu reálnych úrokových sadzieb, ktoré vlády platia zo svojich dlhov, pričom inflácia spomaľuje tempo hospodárskeho rastu. Keď reálne úrokové sadzby začnú prevyšovať tempo rastu ekonomiky, vlády rýchlo stratia možnosť bezhlavo míňať peniaze a zvyšovať dlh.

Keď sadzby prevyšujú tempo rastu ekonomiky, primárny rozpočtový prebytok je jediným spôsobom, ako udržať dlh stabilný. Čím vyšší je počiatočný dlh, tým viac si treba utiahnuť opasky. Vysoká inflácia navyše tlačí nadol aj reálne úrokové miery. Avšak aj v prípade, že sa menovým orgánom podarí dosiahnuť stabilné znižovanie inflácie, čo v súčasnosti vyzerá čoraz pochybnejšie, úrokové sadzby zostanú vysoké a eurozóna môže čeliť opakovaniu krízy štátneho dlhu.

Po prvé, situácia v krajinách, ktoré sme už spomenuli, vyvoláva veľké znepokojenie. Ich vlády v súčasnosti platia za desaťročné pôžičky sumy od viac ako troch percent v prípade Portugalska, Španielska a Grécka až po takmer štyri percentá v prípade Talianska. Pritom podľa niektorých odborníkov môže byť toto leto v Európe prinajmenšom také horúce ako vlani, keď podľa Spoločného výskumného centra Európskej komisie “dve tretiny Európy čelili najhoršiemu suchu za posledných päť storočí”. Čím horúcejšie počasie, tým akútnejší je problém so zásobovaním energiou. Negatívne účinky prírodných katastrof vážne zhoršuje politická krátkozrakosť. Európa už prestala nakupovať ruské uhlie v snahe “potrestať Moskvu za jej konanie na Ukrajine”. Koncom minulého roka zakázala nákup ruskej ropy a ropných produktov. A napokon, sankcie uvalené na Rusko viedli k výraznému poklesu dodávok zemného plynu.

Horúčavy a sucho opäť sľubujú pokles úrody, ako aj výroby elektrickej energie vo vodných a jadrových elektrárňach. Horúce a suché počasie často sprevádzajú dlhé obdobia bezvetria, čo vedie k výraznému zníženiu dodávok z veterných elektrární. Ceny energií a potravín môžu opäť vzrásť, čo povedie k novému kolu inflácie. V júni ECB zvýšila svoju základnú úrokovú sadzbu na 3,5 %, čo je najvyššia hodnota od roku 2001. Kombinácia rastúcich cien a sadzieb nevídaná v histórii eurozóny sľubuje, že hrozba novej dlhovej krízy sa zmení na “samonapĺňajúce sa proroctvo”. Toto nebezpečenstvo si uvedomuje čoraz viac investorov, o čom svedčia rastúce výnosy štátnych dlhopisov eurozóny.

Zvýšenie výnosov dlhopisov vedie k poklesu ich hodnoty. Pokles cien štátnych dlhopisov automaticky znamená zníženie nákladov na kolaterál, ktorý má zvyčajne podobu štátnych dlhopisov používaných na poskytovanie podnikových úverov. Ako už bolo uvedené, veritelia strácajú dôveru aj v dlhy najproblematickejších krajín eurozóny. V dôsledku toho sú komerčné banky v jednotlivých krajinách nútené hľadať dodatočné zabezpečenie úverov, ktoré si berú, vo svojich národných centrálnych bankách. Keďže dlhy už presahujú stovky miliárd eur, problém začína byť pre národný bankový systém citeľný až po reťazci – národnej centrálnej banke – a následne regulátorovi v podobe ECB.

Optimisti sa domnievajú, že ECB je “zvyknutá chodiť po hranici medzi prevenciou platobnej neschopnosti a stimulovaním rozhadzovačných krajín k vytváraniu dlhu na ich vlastné náklady”. Okrem toho má zvýšenie úrokových sadzieb oneskorený (o niekoľko rokov) vplyv na rozpočty jednotlivých štátov. Ďalšou mimoriadne náročnou úlohou, pred ktorou dnes ECB stojí, je, ako súčasne bojovať proti inflácii a podporovať zadlžené krajiny. Hlavným nástrojom, ktorý ECB použila pri riešení predchádzajúcej krízy, bol nákup dlhopisov najproblematickejších krajín. Samozrejme, nie všetci z toho boli nadšení, ale ECB ich dokázala presvedčiť argumentom, že to bude mať stimulačný účinok na ekonomiku EÚ ako celok, keďže inflácia bola vtedy pod cieľovou úrovňou dvoch percent.

Dnes je situácia zásadne odlišná. Keďže úspech v boji proti inflácii nie je vôbec zaručený, ECB musí zvyšovať sadzbu s nevyhnutne spomaľujúcim účinkom na ekonomiku. V dôsledku toho čoraz viac krajín EÚ čelí zápornému rastu spojenému s krízou životných nákladov – sociálna nespokojnosť narastá a ľudia žiadajú prehodnotenie hospodárskych priorít svojich vlád. V tejto situácii rastie vplyv pravicových strán, z ktorých mnohé sú za ukončenie súčasnej konfrontácie s Moskvou. Všetky tieto faktory spôsobujú, že je čoraz ťažšie odôvodniť intervencie na trhu s dlhopismi len potrebou zabrániť finančnej fragmentácii eurozóny.

Najväčšou hrozbou je, že obmedzenie rozdielu v sadzbách štátneho dlhu medzi úspešnejšími a menej úspešnými členmi eurozóny, tzv. spreadov, nebude stačiť na ochranu zraniteľných ekonomík. ECB už zvýšila úrokové sadzby natoľko, že dokonca aj Nemci musia za desaťročné dlhopisy platiť 2,4 %, čo je výrazný nárast oproti -0,5 % pred necelými dvoma rokmi. Niet divu, že v prvom polroku 2023 sa nemecká ekonomika zmenšila o 0,3 percenta a stala sa “hlavným porazeným z 20 ekonomík eurozóny”.

Medzitým by sme si mali uvedomiť, že to bolo Nemecko, ktoré de facto “vykúpilo” eurozónu z predchádzajúcej dlhovej krízy. Na boj proti dlhovej kríze, ktorá hrozila pochovať jednotnú európsku menu, ECB v marci 2015 spustila program kvantitatívneho uvoľňovania, čo v podstate znamenalo emisiu eur na nákup vládnych dlhov s cieľom udržať platobnú bilanciu. Z analýzy mechanizmu uskutočňovania zúčtovania v eurách medzi ECB a bankami krajín eurozóny vyplýva, že v konečnom zúčtovaní to bolo Nemecko, ktoré zaplatilo za nákup záväzkov všetkých ostatných krajín eurozóny. A to v čoraz väčšom rozsahu.

Výsledkom je, že “v bankovom a finančnom sektore Európskej únie sa vytvorila kolosálna bublina vzájomných zúčtovaní medzi krajinami, ktorá je pripravená prasknúť. Systém, ktorý by mohol vyriešiť problémy, sa nikdy neobjavil.” Napríklad reštrukturalizácia gréckeho dlhu sa ukázala byť skôr formalitou. De facto ani po 12 rokoch Atény stále nie sú schopné plne obsluhovať svoje dlhy, a to ani v rámci systému medzištátnych bankových vyrovnaní eurozóny. Ak sa sadzby budú ďalej zvyšovať, ďalšie tri najzraniteľnejšie ekonomiky eurozóny, Taliansko, Španielsko a Portugalsko, sa budú javiť ako neudržateľné, aj keď sa podarí udržať spready na súčasnej úrovni.

Napokon, veľkou otázkou zostáva schopnosť eurozóny vyrovnať sa s problémom negatívneho vzťahu medzi štátnym dlhom a zdravím národných bankových systémov. Napríklad aj v prípade, že banky Talianska alebo Grécka budú schopné prežiť platobnú neschopnosť vlastných vlád, rozpor medzi menovou úniou a schopnosťou členských štátov viesť nezávislú fiškálnu politiku nikam nezmizne.

“Finančný sektor v Európe si dobre uvedomuje, že dlhy obyvateľov južnej časti európskeho domova sú takmer nevymožiteľné.” Kvalita zábezpeky, ktorú musia komerčné banky poskytnúť svojej národnej centrálnej banke, aby získali úver, je totiž pochybná. “Najlepším scenárom” sú štátne dlhopisy, ktoré vzhľadom na súčasnú úroveň reálnych úrokových sadzieb vlády s veľkou pravdepodobnosťou nebudú schopné obsluhovať. “Vďaka tejto schéme dostávajú problémové európske krajiny už desať a pol roka peniaze od ECB na základe zabezpečenia zjavne zlých úverov a tieto prostriedky používajú na to, aby mohli naďalej nakupovať reálny tovar v iných krajinách.”

Odborníci sa sporia o schopnosti každej zo štyroch krajín s najväčšími problémami požičiavať si za úrokovú sadzbu vyššiu ako 4 %. Na reálne zníženie dopytu musí sadzba prevyšovať mieru inflácie. Ak však sadzba prekročí túto kritickú hranicu, ciele kontroly inflácie v eurozóne a zabránenia platobnej neschopnosti jednotlivých štátov sa v tom istom období stanú prakticky neriešiteľnými. V takom prípade sa dlhová kríza eurozóny stane takmer nevyhnutnou.

Na dôvažok, EÚ stojí pred dilemou, ako znížiť úroveň dlhu, ktorá počas pandémie a v dôsledku agresívnej podpory Ukrajiny prudko vzrástla, a zároveň umožniť členským krajinám investovať do svojich ekonomík zasiahnutých korunovou krízou. Boj Európskej centrálnej banky za nízku infláciu už od roku 2010 priviedol viaceré krajiny eurozóny do recesie a krízy štátneho dlhu. Vzhľadom na súčasnú situáciu budú musieť ECB a tvorcovia politík v eurozóne urobiť ešte ťažšie rozhodnutia. Keďže úrokové sadzby počas druhej polovice minulého a prvej polovice tohto roka neustále rástli, eurozóna už zároveň vyzerala tak krehko ako nikdy predtým.